7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程（以下简称“雅江水电工程”）正式启动。这个总投资1.2万亿的超级工程，瞬间点燃了资本市场的热情。7月21日周一，A股、港股一片红火，水利、水泥建材、工程机械、钢铁、电机等板块爆发，中国能建、中国电建、保利联合、西藏天路、高争民爆等多股涨停。

多家证券公司发布研报，对雅江水电工程带动的相关产业发展前景、价值动态进行分析评估。中信证券、中信建投证券、中金公司、华泰证券、中国银河证券、招商证券等多家头部券商研报普遍认为，作为国家“西电东送”战略核心落子的雅江水电工程，将带动工程建设、设备制造、民爆、建材、电力输送等产业链爆发式增长，西藏的GDP也将被推上快车道。

据悉，雅江水电工程采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，装机规模合计约6000万千瓦，是三峡电站装机容量（2250万千瓦）的2.7倍，建成后每年可提供近3000亿千瓦时清洁电力。这些清洁电力将通过特高压线路，跨越3000千米输送到华中、华东，用西藏的电点亮外滩的霓虹。

静态综合发电成本或较高，远期能实现综合平衡

雅江水电工程项目静态来看综合发电成本或将较高，但综合考虑投资拉动效应、配套新能源成本降低、电价市场化改革推进等因素，动态来看远期项目投产后有望实现综合平衡，且电价更加市场化有利于其价值提升。

中信证券发布研报认为，较高的单位造价和输电成本或使得雅江水电工程静态综合发电成本处于较高水平。

项目造价方面，西藏地区移民成本较低，但复杂地质条件和恶劣施工环境使得水电开发成本较高。参考澜沧江上游西藏段如美电站单位造价2.2万元/千瓦，预计雅江水电工程单位造价将达到2.0万元/千瓦，较水电行业当前平均建造成本1.4万元/千瓦（参考水规总院《中国可再生能源发展报告》）超出约40%。

输电成本方面，雅江水电工程所发电力以外送消纳为主，“西电东送”因输电距离较远通常成本较高。例如白鹤滩电站特高压工程输电费用达到0.08元/千瓦时；考虑到雅江水电工程外送至东部或南部沿海负荷中心的输电距离更远、地质条件更复杂，预计该项目配套特高压工程的输电费用或将超过0.10元/千瓦时。

中信证券研报同时认为，虽然按当前情况测算雅江水电工程综合发电成本较高，但远期项目能够实现收入与成本的平衡。一方面，消纳端沿海地区的电价承受能力相对较高，叠加电价市场化改革正在积极推进，长期来看大水电上网电价仍有提升空间，而大型水电建设周期较长带来的优化调节时间充裕；另一方面，雅江水电工程后续配套建设新能源或能降低综合发电成本，叠加大型基建工程的综合拉动效应，预计该项目后续在核定电价时能够平衡投资回报与落地省实际承受能力，从而获取较好的电价水平，并确保投产后在电力市场化阶段的竞争性。

拉动基建投资和经济增长

雅江水电工程体量大、周期长、影响远，堪称世纪工程，将拉动基建投资和经济增长。

2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。中信建投证券发布研报透露，参照雅鲁藏布江干流第一座大型水电站藏木水电站的建设进度，预计雅江水电工程建设周期约10年，每年投入约1200亿元，年均投资占比0.85%（以2024年基建总量为基础），后期占比会逐年小幅降低，预计年均拉动基建投资多增0.8%。

根据中国社会科学院财经战略研究院副研究员汪川的研究报告《政府基建投资的财政乘数：基于DSGE模型的分析》，基建投资不仅可以在短期中形成总需求刺激作用，也可以在长期通过增加基建资本形成正的溢出效应。其模拟的中性结果：基建投资的短期累计乘数明显低于1，而长期累计乘数在1.7倍左右。

中国财政科学研究院原院长刘尚希曾表示：“刺激政策的乘数效应越来越小——实际上，我们在调研中发现，很多刺激政策的乘数效应是小于1的。”

2024年，我国名义GDP规模约135万亿元。由于短期基建投资乘数低于1，因此雅江水电工程年1200亿元投资额对单年GDP的拉动或不足0.09%；而取1.7倍的长期乘数来看，则1.2万亿的投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均后单年约拉动0.15%。考虑到未来GDP规模将持续扩张，分母变大，实际拉动还将略低于前述测算结果。

基建相关企业迎重大利好

基建相关企业迎重大利好，尤其是水利水电建设企业。我国水电建设企业首推中国电建和中国能建。7月21日周一，中国电建、中国能建两只股票开盘即涨停，且持续至收盘，以一字涨停表现被市场强烈看好。

据了解，中国电建作为水电建设龙头，承担国内80%大型水电站设计及65%施工任务，预计主导雅江水电工程主体结构施工。同时，中国电建参股西藏藏东南清洁能源公司（持股34%），将深度绑定项目长期收益。其高原低温混凝土工艺在零下10摄氏度环境下强度达标率98%，曾完成藏木水电站等30余个高原项目。

项目主体工程（含大坝、隧洞、电站厂房等）投资约7800亿元（占总投资额65%），都是中国电建的“绝对优势业务”。据行业惯例及该公司以往重大项目占比（如白鹤滩水电站），有机构保守预估其可获得总投资的30%—40%，即潜在订单规模3600亿—4800亿元，超过其2023年总营收的一半。

中国能建作为水电工程领域的“国家队”，将与中国电建共同承担雅江水电工程主体施工任务。有机构预估，该公司有望在项目中获得约2007亿元的直接订单，这一规模相当于其2024年全年新签合同额（14088.8亿元）的14.2%，将显著拉动其未来5—10年的营收增长。

水轮机设备订单保守测算535亿—954亿元

雅江水电工程除基建体量大之外，作为水电机组核心的水轮机设备也至关重要——毕竟水轮机设备要经受住世界最大河流落差的考验。国内头部水电设备制造商有东方电气和哈尔滨电气。根据统计，2021—2024年两家公司水电国内市场占有率在61%—94%之间，基本完成了国产替代。

中金公司研报指出，东方电气常规水电市场占有率达45%，抽水蓄能市场占有率为41.6%，有望显著受益。该公司目前正在开展高水头大容量冲击式水电机组研发，助力西藏清洁能源基地建设。

7月21日周一，A股东方电气开盘涨停，港股东方电气盘初一度涨超700%，随后急速回落，最终涨超50%，市场表现突出。

华泰证券发布研报称，雅江水电工程虽总投资超万亿，但考虑到工程选址，推测其中设备占比不高。常规水电项目水轮机及附属设备的单位价值大约在0.74—1.33元/瓦，考虑到雅江水电工程建设难度大、高水头对水轮机要求高，保守假设单瓦设备价值高于平均水平20%，则工程相关订单水轮机及附属设备总量价值约535亿—954亿元，是东方电气与哈尔滨电气两家企业2024年水电订单的5.5—11.4倍。参照经验，雅江水电工程工期至少10年，推测投产时间在2035—2040年，设备招标可能在2030年前后。2030年后，潜在的雅江水电工程或可贡献平均10—15吉瓦/年（60吉瓦，5年设备交付周期），有效保障东方电气与哈尔滨电气2030年后产能利用率。

作为水轮机行业双龙头，东方电气与哈尔滨电气2024年毛利润中水电业务占比分别为5%和11%，抽水蓄能在手订单保障了2025年至2030年的高速增长。考虑到两家公司H股市值均小于2024年底在手净现金，A股东方电气市值也仅高于净现金120亿元（2024年剔除财务公司金融业务经营性现金流96亿元），华泰证券研报认为当前估值或反映了市场对订单可持续性的过度担忧。

有力推动地区发展

雅江水电工程1.2万亿总投资，约为2024年我国全年水利投资的88.7%，是西藏年总投资金额的6倍，对拉动地区经济增长具有重大意义。7月20日，16家央企签订75个援藏产业投资协议，总投资额3175亿元。

中国银河证券发布研报认为，雅江水电工程混凝土需求将成为推动西藏地区水泥发展新契机。

参考三峡大坝1600多万立方米的混凝土浇筑量，预计雅江水电工程项目混凝土总用量超4000万立方米，对应水泥总用量约1600多万吨，每年水泥需求超100万吨，占近五年西藏地区水泥年平均产量的约10%。随着工程持续推进，尤其是进入水库大坝等主体施工阶段，水泥需求将显著增长，直接带动西藏地区水泥行业销售上扬，推动区域水泥行业及企业迎来新的发展契机。

受运输半径限制，西南区域水泥龙头企业均有望受益。因水泥“短腿”属性，陆上运输半径通常不超过300公里，雅江水电工程将利好西南区域市场布局较完善的水泥企业。西藏天路是西藏本地水泥龙头，2024年该公司西藏区域营业收入占比83.43%，水泥产量393.69万吨，西藏地区市场占有率（按产量统计）近30%。随着工程的推进，西藏天路作为本地水泥国企，有望凭借地理优势及当地产能布局优势，主导该工程的水泥供应。此外，西藏本地整体水泥产能有限，工程高峰期可能需要从川渝地区调运水泥，在西南区域布局较完善的华新水泥、海螺水泥有望受益。

惠及多种行业

雅江水电工程施工难度大，主要采用地下工程建设。而地下工程、水电大坝建设必然涉及民爆行业，该行业有望获得超预期订单。

招商证券研报透露，民爆行业产能规模受到严格控制。民爆行业包括民爆产品和爆破服务，其中产品中又包括工业炸药、工业雷管和工业索类。其下游主要用于矿山开采、煤炭开采、道路建设、水利水电等领域。我国工业炸药产能受政策严格约束，原则上不再新批产能，因此行业进入门槛较高，属于存量竞争，2024年我国工业炸药产量约为449万吨。行业内许可工业炸药产能排名靠前的企业主要有：江南化工（77万吨）、广东宏大（70万吨）、易普力（57万吨）、保利联合（46万吨）、雅化集团（26万吨）、凯龙股份（23万吨）、国泰集团（17万吨）、雪峰科技（12万吨）等。

工程采用截弯取直、隧洞引水的开发方式，需大量掘进设备（如盾构机）、起重机、混凝土搅拌设备等。铁建重工、中铁工业的隧道掘进机（TBM）订单将直接受益，单台TBM价格约1亿—2亿元，按10条隧洞、每条需3台设备计算，市场规模达30亿—60亿元。三一重工、柳工的电动挖掘机、自卸车等设备已在开工仪式现场投入使用，预计未来5年工程机械采购需求超200亿元，年均拉动相关企业营收增长5%—8%。

雅江水电工程电力以外送为主，需通过特高压线路将清洁电力输送至东部负荷中心。根据规划，到2050年将形成10条以上全清洁能源外送特高压通道，年外送电量超5000亿千瓦时。未来随着更多特高压项目落地，特变电工、国电南瑞、平高电气等龙头企业的订单将持续增长。特变电工的变压器产品在特高压领域市场占有率长期保持35%左右，近期股价已反映市场对订单可持续性的乐观预期。